网络带给人们的困惑和惊喜一样多，其中之一就是公司的估值，股票价格既可以扶摇直上，也可以顷刻跌到如同废纸。

许小年 | 作者

01

泡沫与网络齐飞

像所有的现代新技术一样，互联网带来的前所未有的可能性引发了人们的无限想象，投资大潮随之汹涌而来。

在风险投资基金每个季度数十亿甚至上百亿资金的催化下，互联网公司如雨后春笋般冒出来，迅速成长。

1996年4月雅虎上市，当天股价就翻了一番，此时纳斯达克指数在1000点左右。

1997年5月亚马逊上市，开盘股价上涨31%。

1998年，社交网站TheGlobe上市第一天的股价收于63.5美元，比开盘上涨606%，创下首日涨幅纪录，那时的纳斯达克指数已站上2000点。

神话般的财富创造让华尔街的投资客红了眼，纳斯达克指数两年后就冲破4 000点，互联网公司的身价跟着水涨船高。

2000年1月份，美国在线宣布以1 560亿美元的天价收购老牌的时代华纳公司，人们纷纷惊叹“新经济”的气贯长虹，“砖头加水泥”的“旧经济”则被弃如敝屣。

2000年3月10日，纳斯达克指数创下其有史以来最高纪录的5049点。1999年美国有457家公司上市，半数以上实现首日交易股价翻番。

陶醉在股价的旋风般上涨中，通信公司斥巨资争夺3G无线通信的牌照，同时进行一连串的收购。为此不惜大量借债。

然而3G的收入遥遥无期，沉重的债务负担压垮了这些公司，其中一家是著名的世通公司。为了掩盖经营和财务问题，世通假造会计报表，欺骗投资者。

投资人从迷梦中醒来，注意到很多互联网公司依然没有利润，市场于是怀疑高股价的合理性与可持续性。在没有明显触发因素的情况下，股价调整开始了，纳斯达克指数迅速从高位下跌。

2001年4月TheGlobe退市，股价18美分。2000～ 2002年，投资者在泡沫破灭中的损失高达5万亿美元。2002年10月9日，纳斯达克跌至历史新低的1114点。

“阳光下没有新鲜事”，现代网络从问世那一天起，就和金融、投机、泡沫和恐慌结下不解之缘，每一波网络冲击都以我们预想不到的方式，改变了这个世界，每一波冲击也都以我们预想不到的方式，掀起资本市场上的狂澜。

在斯托克顿——达灵顿铁路线建成的1825年，英国废除了《泡沫法案》，这个法案是在1720年南海泡沫破灭后，为了抑制投机而推出的，该法案规定股份公司的股东不得超过5人。

随着这个法案的终止，实业投资和股市投资的大门敞开，铁路公司如雨后春笋般涌现，股票价格随着投资者的热情而高涨，但不久就在1827年出现了一场小股灾，股价的下跌导致新注册的600家公司中倒闭了400家。

纳斯达克指数

泡沫的逻辑其实很简单：一个动人的故事加上资金。

互联网重复着技术创新的悲喜剧，人类的贪婪与恐惧从未改变过，舞台上更换的只是演员和道具。

回顾那些疯狂的年代，极度乐观的人们天真地相信，在互联网塑造的“新经济”中，经济学原理将被改写，通货膨胀和经济周期循环将成为历史，人类可以享受财富的无限增长。

传统的资产估值方法也失效了，以现金流和利润为价值源泉似乎是史前时代的算术，新经济中的公司不必赢利，甚至不必有收入，现在要看客户数和增长速度、点击率、市场份额，或者仅凭公司的名称就可以决定股票价格。Dot-com这几个字母具有神秘的魔力，带有这个后缀的公司就是未来财富的化身。

这使我们想起了2015年发生在中国的一幕，5月11日，上海多伦股份改名为“匹凸匹金融信息服务公司”，公告变更业务经营范围，声称要成为互联网金融第一股。显然，“匹凸匹”的谐音是当时炙手可热的概念P2P，果然，公司股价当天应声涨停。

全世界的投资者看上去都一样，没有什么哪国特色。经历了繁荣和毁灭的轮回洗礼，纳斯达克如今在8000点上下波动，未来的道路会像过去一样崎岖颠簸，没有疑问的是，科技公司已脱离了躁动的少年期，正变为世界主要经济体的一支成熟力量。

2019年一季度，世界十大市值公司中有7家是科技公司，其中包括排第7位的阿里巴巴和第8位的腾讯；而10年前的十大中只有微软和AT&T两家，分列第6位和第7位。

有意思的是，2019年初，按营业收入排名的世界十大公司都是零售、石油和汽车等传统行业，科技公司没有一家入围， 科技公司在市值上的超越基本上靠高估值，也就是投资者评估的价值。

02

估值与 “非理性繁荣”

公司价值多少，取决于它的赢利能力以及投资者对赢利能力的估算。

从投资者的角度看问题，拥有一家公司的终极目的是赚钱。赚钱有两个途径，分红或资本增值，我们先看分红模式。

设想一家公司只存续两年，第一年净利润 4元，第二年净利润5元，不考虑时间折现，这家公司价值多少？当然是9元。如果公司只有一股，则公司股票的价值是9元。

这些数字看上去离现实世界中的公司太远，我们可以把每个数乘上10万，变成40万元、50万元和10万股，或者同时乘上百万，所有结论都保持不变。

资本市场上永远都是众说纷纭，估值不存在客观的、科学的和统一的标准。正因为估值的差异，有人看多想买，有人看空想卖，市场才有交易。

人们熟知的投资家巴菲特从来不碰科技股，直到公司进入成熟期，收入稳定了之后再研究和买入，例如巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦基金最近才开始持有苹果公司的股票。

巴菲特坦率地说他看不懂科技股，他的投资哲学是不懂的坚决不投。我们可以说，巴菲特的知识结构决定了他对公司价值和风险的评估与华尔街的主流不同。

有些投资者喜欢承担高风险以获取高收益，或者因为他们对技术的理解深刻，或者因为天生就是乐观派。

预期互联网公司未来的利润爆发式增长，眼下哪怕只有微利甚至亏损都没有关系，只要它们能尽快搭起平台，产生双边市场效应，更理想的是形成生态圈，带来神奇的梅特卡夫效应，只要越过了盈亏平衡点，利润翻番增长，这样的前景实在太诱人了，值得下注为之一搏。

为什么一些科技公司长期没有盈利，市场也给了数十亿、数百亿美元的估值呢？

比如大名鼎鼎的亚马逊在很长时间里只有微利或亏损，一批忠诚的投资者不弃不离，坚持用自己的真金白银给出传统理论无法支持的估值，难道他们是非理性的吗？

苹果、脸书、谷歌的市盈率

“理性”的含义是投资收益最大化，这个词在金融学中通常和基本面投资等价，而基本面就是按照未来盈利估算的公司价值。

如果投资者都是理性的，资产价格应该反映公司盈利，哪怕是预期的未来盈利。但股价持续偏离基本面的现象告诉我们，市场上长期存在着“非理性”投资者。

非理性投资者或者纯粹是为了寻求赌博的刺激，或者根本不懂资产估值的原理，追涨杀跌，跟着热门概念和价格趋势走，例如2000年前后纳斯达克的互联网、近几年在国内异常火热的人工智能和区块链。

市场上既有理性的也有非理性的投资者，这个现象不奇怪，奇怪的是非理性例如趋势投资的经久不衰。

按照常规金融学的推理，非理性投资者违反了市场规律，在遭受了亏损之后，他们或迟或早将退出市场。

现实却是趋势投资人即通常所说的“韭菜”展现了顽强生命力，他们从未消失，而且不断地制造泡沫，激发市场的活力并带来交易量，就像啤酒泡沫之于啤酒爱好者一样。这又该如何解释呢？

03

另类理性

理性投资者根据公司的赢利能力买卖股票，这并不是说基于盈利的投资是市场上的唯一理性。在很多情况下，忽略甚至完全不看基本面的趋势投资可以是理性的。

当某一概念比如互联网兴起时，资金一波一波地进入市场，先进入市场的以低价买到股票，待股价涨起来之后及时抛售，卖给后来者，套现获得可观的收益。这样的行为难道不是理性的吗？

近年来对复杂系统的研究为我们提供了理解资本市场的另一个视角。

市场由各种各样的投资者组成，每个人都是独立的理性行为人，同时又要和众多的他人互动。投资如下棋，棋手要计算每一步的得失，但又无法算出准确的结果，因为每一步的得失都取决于对手怎么落子，而对手的思考和计算是不能被观察到的。

股票市场就更复杂了，那么多人和你博弈，你必须预测但又无法确知他们每一个人是怎么想的，你只能看到分散决策的宏观表象，即股票价格的变化。

局面的复杂使一些人不相信经典的金融学模型能给出制胜的投资策略，更多的人不知道如何使用这些模型，他们通过实战总结出各不相同的和简单的决策规则，规则可能是计算基本面，也可能是追涨杀跌的趋势投资。

股价上涨时，你很自然地认为，市场上的大多数人看好公司的未来，如果搭上这一波行情，又能在价格下跌前抛掉，投资收益就到手了。

这就是追涨的理性，杀跌的逻辑与此相同，只不过方向相反而已。如何判断行情的时点和幅度，经验和直觉就非常重要了，缺乏经验的新手自然会跟随巴菲特那样的常胜将军，从这个角度看问题，“跟风”也未必是非理性的。

单个投资人根据市场价格的变动计算自己的投资收益，不断修改他的决策规则以提高投资收益。

《复杂经济学》的作者阿瑟利用电脑模拟市场的运行，传统金融学中非理性的趋势投资可以成为提升投资收益的理性选择，并且在一定的条件下，基本面加趋势的混合投资策略能够取得比纯粹基本面更好的效果。

如此看来，“非理性”不过是面对无法解释的现实，理论家们摆脱尴尬的遁词。

回到前面的话题，股价偏离公司盈利，造成互联网公司估值的奇高，既可能是赌博心理驱使，也有可能是市场上正常的“理性泡沫”。

为互联网泡沫恢复名誉，对于市场中的实际操作者似乎没有多大的帮助。遗憾的是，对于预测未来，无论是未来的盈利还是未来的前景，除了思考的框架和定性的分析，理性所能提供的确实非常有限。

投资与其说是科学，不如说是一门艺术。

04

结语

互联网如同所有的新技术一样，在资本市场上掀起阵阵投资狂热，资产价格屡屡被学院派分析人员认定为泡沫，也屡屡让他们的预测落空而感到难堪。

一方面，互联网公司的创业者和投资者相信技术的魔力；另一方面，理论家们往往低估了互联网的市场效应。市场实践者如果多一点理性，或许可避免无谓的损失，尽管理性很少能作为探索未知领域的指路明灯。

学者若想捍卫理性的尊严，则需要不断地思考理性的内涵，甚至重新定义理性。严密的演绎逻辑只是理性的一种而非全部的表达方式，看上去松散的、不那么可靠的和不那么“科学”的归纳法同样属于理性的范畴。

市场是复杂的，演绎逻辑的推理只能提供极为有限的答案，基于简单规则的决策虽然谈不上“最优”，却是可行的且经常产生不错的效果。

关于作者：许小年，中欧国际工商学院经济学和金融学教授，曾任中国国际金融有限公司董事总经理兼研究部主管。

—— END ——

「 延伸阅读 」

《商业的本质和互联网》